（以下内容从德邦证券《商贸零售行业深度：万亿冰雪产业研究系列之掘金商社-政策引领、赛事驱动，旅游及本土零售有望受益》研报附件原文摘录）投资要点：冰雪赛事驱动，冰雪产业步入快速发展期。中国冰雪产业自20世纪中期萌芽，在2015年北京成功申办冬奥会后迎来关键转折点，2022年冬奥会的成功举办和系列设施的铺设让冰雪运动这一小众专业体育运动实现“破圈”。从产业链视角来看，国内冰雪产业现已成为涵盖旅游、赛事、运动、培训等多领域的新兴产业，有望成为扩内需的重要增长点。1）上游产业链重投入：冰雪场地的建设与运营属于产业链中上游，投入成本和运营成本较高，玩家进入具备一定的门槛，在此环节自然冰雪景区（集中在北方地区）相较于人工冰雪场地更具备先发优势以及成本优势，但在人造场地方面也出现了一些仿真冰场、模拟滑雪机等供给，或有望降低进入成本，成为消费者平替选择。此外，上游环节还涉及到机械和个人装备服饰制造，一些品牌效应较强的细分行业龙头或将受益。2）中游重运营：中游环节则还包括赛事组织、运动培训等，相对较为轻资产。3）下游渠道和本土商业受益：下游环节则主要包括OTA、旅行社、酒店餐饮、百货商超等传统消费行为，主要受益对象为冰雪场地本地的酒店餐饮零售门店以及旅行社渠道。政策引领，冰雪产业奔向万亿赛道。根据国家体育总局《中国冰雪产业发展研究报告（2024）》，自2015年以来，中国冰雪产业规模实现了显著增长，从2015年的2700亿元迅速扩张到2023年的8900亿元，复合增速为16%，预计2024年产业规模将达到9700亿元，并在2025年有望突破万亿元大关。根据2024年11月6日国务院最新发布的意见，2027年和2030年冰雪产业规模预计达到1.2万亿元和1.5万亿元。从具体细分行业来看，下游冰雪旅游市场贡献主要产业规模，据国家旅游研究院，2023-2024年冰雪季冰雪旅游市场规模5247亿元，2023年占冰雪产业规模59%，冰雪游热度高企；2023年国内冰雪培训行业市场规模约为72.2亿元，国内冰雪装备器材市场规模已经达到220亿元。冰雪运动为产业发展核心引擎，南展西扩东进持续渗透，多项赛事构筑后续催化。我国的冰雪产业呈现赛事强驱动的特点，也即冰雪运动赛事的举办极大的促进了国内冰雪运动的热度、社会认知度，从而撬动冰雪旅游、冰雪文化活动、冰雪赛事经济等下游冰雪消费的发展，同时下游消费的旺盛也将进一步带动中上游冰雪基础设施建设、冰雪装备产业、冰雪运动培训发展。整体来看，我国呈现人口基数大、冰雪运动人次少的特点，仍有较大渗透率提升空间。以滑雪为例，国内的滑雪人次从2010年的630万人次增长到2024年的2308万人次，复合增速达到9.7%，增速位居全球前列。但从渗透率来看，中国的渗透率仅为1%，美国/奥地利/法国的渗透率分别为17%/582%/76%。随着冰雪运动南站西扩东进的普及，整体渗透率有望得到提升。此外，继冬奥会后，2025年第九届亚洲冬季运动会将于2025年2月7日到2月14日在哈尔滨展开；2028年，全国第十五届冬季运动会将在辽宁省举办，有望持续带动冰雪运动热情。商社重点标的梳理：1）长白山：公司内外交通优化叠加独特的冰雪资源禀赋有望受益于冰雪游行业的持续增长；2）大连圣亚：核心景区位于大连和哈尔滨，黑龙江的"林海雪原·北国风光"冰雪旅游精品线路入选国家文旅司制定的全国十大冰雪旅游精品线路，该精品路线包含哈尔滨极地公园，有望为景区引流，此外2025年亚冬会依有望为哈尔滨景区带来客流增长；3）西域旅游：公司是新疆唯一的国有旅游上市平台，具备资产注入预期（新疆冰雪资源丰富）以及低空经济催化。在冰雪游方面，公司充分利用丰富冰雪资源，打造多处特色景点并开发20余项冰上项目。4）大商股份：东北零售龙头企业，百货-超市-电器连锁为三大核心业态，2023年公司实行集团统采降低进货价格，并通过市调和数据分析精准选择热销商品，近期高层换帅有望持续带领公司发展。公司经营区域覆盖东北、华北、西南地区，其中东北为核心地区，旗下商业体有望受益于整体客流增长。5）中兴商业：辽沈地区百货龙头，经营业态包括百货、超市等，公司高度重视“首店经济”，推出沉浸式恐龙博物馆项目，并将加大IP周边投放，公司内部运营强化以及辽宁冰雪客流增长有望提升公司财务表现。投资建议：冰雪产业在赛事驱动和政策引领下是旅游行业确定性较强的细分赛道，成长空间足。冰雪经济或将成为我国内需的重要增长点，同时对于旅游产业来说，冰雪产业的发展也有望补足冬季旅游淡季的特点，抹平旅游行业的周期性，带来冬季的增量，建议关注长白山、大连圣亚、西域旅游、大商股份、中兴商业。风险提示：极端天气风险；宏观经济波动；安全事件等

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